China Risk-on 周报｜2026年10月12日

本周核心结论：China Risk-on 维持 6/10 · RISK-ON，但仍属于 Early / Fragile（早期、脆弱）状态；China Reflation Clock 继续停留在 R2 FINANCIAL EXPANSION，没有进入 R3 私人信用接棒。

本周最值得关注的变化，是央行中期流动性支持进一步增加，但资本市场没有出现与之匹配的持续风险偏好扩张。

10月8日，人民银行开展1.2万亿元、期限3个月的买断式逆回购。同期限到期规模为1万亿元，因此净加量2000亿元。这确认了政策仍在维护宽松融资条件，但不能据此推断居民和企业已经开始增加借贷。 来源

这使当前中国资产呈现一个需要明确区分的状态：

国家金融资产负债表继续扩张，制造业订单已有改善，但私人信用和广义内需尚未完成接棒。

与10月5日报告相比，主评分和再通胀阶段均不变。本周也没有新的完整月度信贷数据足以推翻上述判断。

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A. China Risk-on：6/10 · RISK-ON，不变

这次没有新的评分变化。

最关键的原因是：9月制造业PMI、新订单数据已经在上周计分，而9月私人信用、CPI/PPI、银行结售汇尚缺新的完整确认。

1. 人民币：2/2

9月30日CFETS人民币汇率指数约 103.20，显示人民币的较强表现不仅体现在对美元汇率上。不过，这一数值目前依据的是外汇交易中心数据的二次报道，仍需结合正式周度数据持续核验。 来源

10月9日前后，USD/CNY约在6.69附近，人民币对美元保持较强水平。

当前判断仍然是：

贸易及结汇流量提供结构支持，美元和利差决定短周期波动。

不能因为人民币即期价格偏强，就推断企业正在进一步加速结汇。

2. 跨境资金：2/2

最新完整银行结售汇数据仍然是2026年8月。

外汇局数据显示：

这些数据说明8月确实存在较强的人民币买盘，而不仅仅是贸易顺差账面较大。 来源

不过，本周出现了一个值得单独记录的新信号。

10月7日外汇局公布，9月末外汇储备为 34003亿美元，较8月末下降381亿美元，降幅1.11%。

外汇局明确指出，美元指数上涨、全球金融资产价格下降以及汇率折算等因素共同影响了外储规模。

因此：

外储下降 ≠ 同等规模资本流出。

这属于人民币结构的新增风险观察，但尚不能触发 STRONG → FRAGILE。 来源

3. 私人信用：0/2

这是整个模型的最大短板。

最新完整金融统计仍为2026年8月。

8月居民中长期贷款约 -822亿元，企业中长期贷款约 +3200亿元。企业端存在单月改善，但居民端仍未恢复，而且企业数据尚未形成连续确认。

8月末：

M1同比 +4.1%

M2同比 +7.5%

因此：

M1−M2 = -3.4个百分点。

社融余额同比增长7.2%，其中政府债余额同比增长13.5%，而对实体经济人民币贷款余额同比增长约5%。政府融资扩张明显快于传统私人银行信用。 来源

需要避免一个误判：

社融增长不等于私人信用需求增长。

尤其在政策性金融、政府债融资和企业直接融资扩张的环境下，更应该单独观察居民与企业中长期贷款。

4. 价格 / 利润：1/2

最新正式价格数据仍然是2026年8月。

当月PPI同比 +3.8%、环比 +0.4%；核心CPI同比约 +1.0%。

但PPI内部结构更重要：

采掘业环比 +2.7%

原材料工业环比 +0.8%

加工工业环比 0.0%

生活资料PPI同比 -0.5%。

说明上游价格上涨尚未完整传导到下游产品。 来源

利润方面，1—8月规模以上工业企业利润同比增长15.7%，但8月单月仅增长4.2%。计算机、通信和电子设备制造业累计利润增长约110%，而汽车、建材和黑色金属等行业仍然偏弱。 来源

所以仍然是：

上游价格再通胀 + 部分科技产业盈利扩张。

还不是：

私人需求驱动的全面利润再通胀。

5. 内需 / 景气：1/2

9月制造业PMI升至 50.1，新订单为 50.5，连续第二个月位于扩张区间。

这提供了真实的边际改善证据。

但非制造业新订单仍只有46.5，服务业新订单46.7，尚未进入扩张区间。

而8月社会消费品零售总额单月同比约+0.4%，1—8月固定资产投资-7.2%、民间投资-10.1%。 来源

因此给1分，而不是2分。

本周评分结论： 6分满足RISK-ON数值阈值，但它有明显的结构缺陷——外部两个模块已经贡献4分，私人信用仍为0分。不能把6分直接解释成中国内需全面复苏。

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B. China Reflation Clock：R2 FINANCIAL EXPANSION

当前唯一主阶段：R2 金融扩表

置信度：88%

较上周：不迁移。

用一句白话解释：

政府已经在给金融机构补资本、给项目补资本金，并提供长期流动性；但普通居民和企业还没有持续主动扩张自己的资产负债表。

这里有一个值得关注的延续性信号。

财政通过特别国债向中央金融机构补充资本，政策性开发性金融工具向项目投入资本金，央行则继续提供中期流动性。

10月8日买断式逆回购的2000亿元净加量，使这条链进一步延续。

但需要区分：

财政资本金 → 金融机构具备更强风险承担能力

与

金融机构资本增加 → 私人贷款立即增加

两者并不等价。

真正的R3，需要看到私人部门借贷和交易活动开始持续改善。

R2 → R3 私人信用闸门

最后一箭尚未射出。

原因是订单已经连续改善，但私人信用尚未形成连续验证。

R2升R3原则上需要至少两个独立私人部门维度持续改善，且包含私人贷款与M1/订单的交叉确认。

R3升R4则需要进一步看到价格、利润和名义需求扩散。

目前这两个转换条件都未完成。

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C. Structural Fiscal-Financial Expansion：STRONG

本周维持 STRONG，并增加了新的流动性实施证据。

10月8日人民银行开展1.2万亿元买断式逆回购，同期限到期1万亿元，净加量2000亿元。这是对中期资金条件的支持，但不能把它理解成所有公开市场工具的合计净投放。 来源

这也不是QE。

财政注资增加金融机构资本金和风险预算；买断式逆回购则是有到期期限和回购安排的流动性工具。

判断是否进入类QE，需要持续观察央行资产负债表、国债吸收规模及基础货币变化，而不是仅看单次公开市场操作。

当前真正需要监控的是：

财政资本 → 项目资本金 → 银行配套贷款 → 企业真实投资。

前两步已经有实际进展，后两步尚缺足够的连续数据确认。

因此维持：

Structural Fiscal-Financial Expansion = STRONG

但不升级为私人信用扩张，也不标记为QE。

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D. RMB Structural Balance：STRONG

当前状态：STRONG

置信度：约80%

较上周：不变。

这套模型只关注三个变量：美元供给、结汇行为和资本漏损。

贸易美元供给

最新完整海关月度数据仍是8月，货物贸易顺差约 1191亿美元。

中国对外美元供给能力仍然较强，但贸易顺差不是即时人民币买盘。

结汇行为

8月净结汇+485亿美元，说明贸易及其他外汇收入确实有部分转换为人民币。

这是人民币结构强于单纯汇率价格的核心证据。

资本漏损

上半年国际收支数据显示：

经常账户顺差约3780亿美元。

资本和金融账户逆差约3452亿美元。

但这里有一个口径问题特别重要：资本和金融账户包括储备资产变化，其中非储备性质金融账户逆差约2228亿美元。因此不能把资本和金融账户总逆差3452亿美元直接称为私人资本外流。 来源

RMB Overlay 四问

A. 当前人民币的边际驱动是什么？

短线更接近美元及利差定价，但贸易顺差和真实结汇构成结构支撑。

B. 贸易美元仍足以覆盖资本流出吗？

已公布的上半年国际收支显示经常账户存在较大盈余，但9月缺乏完整同口径数据，不能断言最新月度资本流动的覆盖比例。

C. 反馈方向切换了吗？

暂未看到持续反转。

目前更接近：

人民币偏强 → 企业适度结汇 → 支撑人民币。

尚不能确认：

人民币贬值 → 企业惜汇 → 居民购汇 → 进一步贬值。

D. 对PBOC降息空间意味着什么？

汇率约束仍然相对较低，但不是零。

真正的约束仍包括银行息差、降息传导效率和全球利率环境。

人民币结构报警规则不变： 只有净结汇明显滑向零或负值，同时贸易顺差收缩、购汇意愿上升或资本流出加速中的至少一个独立维度持续确认，才从STRONG降至FRAGILE。

目前9月结售汇尚未正式提供新的完整月度验证。

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E. PBOC Easing Front-run Detector：HIGH

本周仍为 HIGH，但只针对广义、结构性宽松。

真正的政策利率下调概率仍然较低。

上述为模型判断区间，不是市场定价，也不是官方预测。

概率略降不是因为政策转紧，而是中期流动性支持已经部分兑现，同时制造业PMI恢复至扩张区间。

为什么还不全面降息？

目前依然有三个主要原因。

第一，银行净息差绝对水平低。 二季度净息差约1.41%。高成本存款到期重定价正在改善银行负债端，但进一步降贷款利率仍有成本。

第二，贷款需求的利率弹性较弱。 即便资金价格已经较低，8月居民信用依然疲弱。

第三，价格与景气并未同时要求紧急总量降息。 9月制造业订单处于扩张区间，而8月PPI同比+3.8%，输入型成本压力仍需要观察。

政策因此继续优先使用针对性的资本金、再贷款和流动性工具。

什么条件会打破现有平衡？

需要看到政策性金融已经加码，但私人信用仍然持续弱化。

具体而言，如果9月及10月居民中长期贷款继续疲弱、企业中长期贷款改善无法延续、M1停滞、PMI新订单重新低于50，同时上游价格压力回落、人民币结构仍稳定，那么广谱政策利率下调的必要性会提高。

反过来，如果私人信用不依靠全面降息就开始恢复，央行直接降政策利率的紧迫性反而可能下降。

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F. 市场资金确认与资产映射

本周市场提供的不是强确认，而是局部修复与整体疲弱并存。

10月9日，A股全市场成交额约 1.92万亿元，上证指数收涨0.05%，创业板指涨0.22%，科创50涨0.07%。成交有所放大，但尚未呈现高Beta持续领先的状态。 来源

恒生科技10月9日单日上涨约3.06%，但相对9月末仍处于较弱位置，不能仅依据单日反弹认为流动性已经持续迁移到科技成长。

中国30年国债收益率10月9日约在 2.12%，未表现出持续的增长驱动型长端上行。 来源

当前资产映射如下：

这里还要继续坚持一个原则：

Hyperscaler CapEx、政策融资、项目资本金都不能机械映射成全部AI硬件供应商的收入。

企业层面依然需要拆成：

总需求 × 架构敞口 × 单位算力价值量 × 市场份额 × ASP。

国家金融扩表对部分产业融资条件有利，但不代表所有相关企业都具备同样的盈利弹性。

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G. STRONG REFLATION CONFIRMATION：未触发

组合确认仍然需要同时看到：

A股持续上涨 + M1持续回升 + 私人信用改善 + 30年国债收益率因增长及通胀预期持续上行。

当前四项没有共同出现。

尤其缺少：

私人中长期贷款持续增长

以及

增长驱动的长端收益率上行。

因此不能把目前的科技或主题行情定义为中国全面再通胀牛市。

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H. 本周真正改变判断的三个Signal

Signal 1｜10月8日央行加量提供中期流动性。

1.2万亿元买断式逆回购对冲1万亿元同期限到期，净加量2000亿元。

这是新的金融条件支持证据，但不足以触发R3。

Signal 2｜9月外储下降381亿美元。

外汇局说明存在美元汇率和资产价格估值影响。它增加了人民币结构监控的重要性，但并未提供银行净结汇转负的证据。 来源

Signal 3｜节后高Beta资产没有持续统一走强。

A股10月8日走弱，10月9日有所修复；恒生科技单日反弹较强，但还不足以确认资金持续从红利、债券迁往高Beta权益。 来源

因此，本周没有新增足以改变China Risk-on主分数或Reflation Clock主阶段的证据。

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I. 当前核心假设与证伪条件

当前核心假设：

中国仍处于R2金融扩表阶段。国家信用与人民币外部结构为融资条件提供支撑，但私人信用、居民需求和广义利润尚未持续扩张，因此6分Risk-on仍然脆弱。

向上证伪：进入R3。 如果居民和企业中长期贷款出现持续改善，同时M1及PMI新订单继续扩张，且至少两个独立私人维度连续得到验证，那么应从R2转向R3。

向下证伪：退回ARMED。 如果PMI新订单重新低于50、私人信用继续弱化，而且财政金融工具未能形成配套信贷，则内需1分可能重新归零，6分退回5分，Risk-on状态降级。

人民币结构证伪。 净结汇持续下降，同时贸易顺差收窄或资本净流出加速，才构成STRONG向FRAGILE迁移的条件。

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J. 下一监控窗口最值得盯的三个指标

第一，9月金融数据。 重点是居民中长期贷款、企业中长期贷款、M1及M1−M2剪刀差。这是当前判断R2是否向R3迁移的第一变量。

第二，9月CPI/PPI及海关贸易数据。 重点不是PPI总数上涨多少，而是加工工业、生活资料和核心CPI是否开始接受价格传导；贸易端则观察美元供给是否继续足以支撑结汇。

第三，节后权益与长债的价格交叉确认。 重点看全A成交额、两融余额、中证2000/沪深300、恒生科技/红利以及30年国债收益率。只有这些市场价格与私人信用同时改善，才可提高再通胀确认等级。

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最终仪表盘

本周最终判断： 中国金融条件仍由国家信用、政策性金融和人民币外部结构支撑，但尚未看到居民和企业主动增加长期负债。制造业订单是目前唯一已连续改善的私人需求指标。真正值得等待的仍然不是下一次公开市场投放，而是下一轮私人信用与M1能否共同确认R2→R3。

补发口径说明

以上保留当日完整研究原文和数据截止口径，不将8月月度数据标为10月数据。CFETS 103.20为二次报道读数，标为估计并保留待核验提示。原文30年国债约2.12%的引文链接实际为10年期序列，不能据此核验30Y，故该读数不写入结构化观察值。模型概率不是官方数据，期次不明或缺乏对应公开引用的数值亦不补造结构记录。