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ARGUS RESEARCH / WEEKLY

China Risk-on 周报｜截至 2026-09-28 08:49

完整公开报告 · 历史记录中国经济
原始报告：China Risk-on 周报｜截至 2026-09-28 08:49 · 2026-09-28。本页保留原报告的观察与边界，数值尚未独立核验；不包含个人持仓。
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China Risk-on 周报｜截至 2026-09-28 08:49

先给结论：China Risk-on 从上周 4/10 → 5/10，仍是 ARMED，不升级 RISK-ON。唯一加分项来自人民币：最新可得的 CFETS 篮子指数重新明显走强，人民币强势终于不再只是 USD/CNY 的表面现象。

但更重要的结构没有改变：

国家金融资产负债表正在加速扩张，私人资产负债表仍没有接棒。

因此本周的核心不是“Risk-on 启动”，而是 R2 FINANCIAL EXPANSION（金 融扩表）得到更强确认。政策性金融工具开始从“宣布”进入实际投钱、补项目资本金阶段，这是本周真正值得提高权重的 Signal。

有一个数据时点需要先说明：截至本报告生成时，9月28日 08:49，国家统计局尚未公布8月工业企业利润；官方日程显示今天09:30发布，因此本报告不会提前填入该数据。9月PMI将在9月30日发布。

A. China Risk-on：5/10 · ARMED ↑

模块 本周 上周 变化
人民币 / 汇率 2/2 1 ↑
跨境资金 2/2 2 —
信用 0/2 0 —
价格 / 利润 1/2 1 —
内需 / 景气 0/2 0 —
总分 5/10 4/10 +1

人民币：1 → 2/2

这是本周唯一真正改变主评分的变量。

最新可验证的 CFETS 数据是 9月18日当周：

CFETS人民币指数 102.54，周涨1.05；BIS篮子109.82，周涨1.21；SDR篮子97.31，周涨0.81。

也就是说，上周我们担心的“人民币只对美元强、对一篮子货币不强”这一背离，至少在最新公布的数据上已经被修复。

与此同时，9月21日在岸人民币一度升至 6.6950，创三年半以上新高；央行当天中间价6.7487，也是2023年2月以来最强，而且近期中间价相对市场模型的“压升值力度”正在减弱。

所以这一周可以正式定义为：

Spot RMB强 + CFETS强 = 广义人民币强。

我把汇率模块升到2分。

但不要把它理解成单边升值。后半周美元重新走强，离岸人民币回到约6.71，说明短期价格仍受美元/全球利率控制；结构底层则明显比几周前稳。

跨境资金：2/2，不变

这里本周没有新的9月月度结售汇数据，最新硬数据仍是8月，必须明确这一点。

8月银行结汇 2518亿美元、售汇 2033亿美元：

净结汇 +485亿美元。

非银行部门涉外收入7768亿美元、付款7144亿美元：

跨境净流入 +624亿美元。

更值得注意的是结汇行为：8月企业外汇收入结汇率 61.5%，比7月的57.23%明显回升约4个百分点；不过它仍比今年前7个月平均水平低2.7个百分点，所以是“边际改善”，还不是极端抢结汇。

贸易美元供给也没有被进口恢复吞噬：8月出口4014.4亿美元、进口2823.6亿美元，贸易顺差 1190.9亿美元，高于7月约1125亿美元。前8个月累计顺差8055亿美元。

因此跨境资金仍给2分。

信用：0/2，不变

本周没有新的9月信贷数据，最新仍是 8月、9月14日发布。

8月：

  • 社融新增 1.66万亿元
  • 人民币贷款仅 600亿元
  • 居民贷款 -2029亿元
  • 居民中长期贷款 -822亿元
  • 企业中长期贷款 +3200亿元
  • M1 +4.1%
  • M2 +7.5%
  • M1-M2剪刀差从 -3.7pp 小幅收窄至 -3.4pp。

问题依然是融资结构。

8月政府债净融资约 1.01万亿元，仍然是社融的绝对支撑，而贷款余额同比增速已经降至4.9%；居民端继续缩表。

所以仍然是：

政府 / 直接融资扩张

≠

私人信用扩张。

企业中长期贷款的单月改善值得保留为黄色信号，但还不够把信用从0升到1。

价格：1/2，不变

最新价格数据仍是8月：

CPI +0.8%

核心CPI +1.0%

PPI +3.8%

PPI环比 +0.4%。

但国家统计局自己给出的拆分很关键：石油开采、炼油、有机化工和有色四个行业合计贡献了约 0.31个百分点 的PPI环比涨幅，而PPI总环比只有0.4%。

换句话说：

大约四分之三的当月PPI环比上涨，可以被这几个输入性/资源品行业解释。

所以现在仍然不能称作：

Demand Reflation（需求再通胀）。

更准确的是：

Commodity / Supply-side Reflation（大宗商品与上游价格再通胀）。

今天09:30的工业利润数据会非常重要：如果利润开始从电子、资源品向一般制造和消费行业扩散，价格模块才更接近2分。

内需：0/2，不变

8月制造业新订单确实升到了 50.6，但只有一个月；制造业PMI整体仍只有49.8。与此同时非制造业商务活动指数49.0，服务业新订单只有 44.5。

硬数据更弱：

8月零售同比仅 +0.4%；1—8月固定资产投资 -7.2%、民间投资 -10.1%。

地产端：

房地产投资 -19.9%

新房销售面积 -12.1%

开发商国内贷款 -33.3%

个人按揭资金 -22.4%。

所以仍然无法给内需1分。

信用=0 + 内需=0 的硬门槛继续生效：

即使总分已经5/10，也不允许提前叫 RISK-ON。

B. China Reflation Clock

R2 · FINANCIAL EXPANSION（金 融扩表）

置信度：90% ↑

较上周：不迁移，但R2确认度进一步提高。

一句白话：

政府已经开始把资本真正送进银行和政策金融体系，并通过它们去撬项目、民间资本和贷款，但居民和企业自己的资产负债表还没开始主动扩张。

这周最重要的新证据在这里。

国开行披露，截至9月23日，新型政策性金融工具9月以来已经实际投放608.5亿元，支持153个项目，涉及总投资 1.4万亿元；这些资金全部用于项目资本金。其中453.1亿元投向AI、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域，占74.5%。

进出口银行同期也已经投放 超过220亿元，支持123个项目，同样全部用于民间投资或民间资本参与项目，预计撬动项目总投资超过4000亿元。

这意味着上一阶段的：

“宣布8000亿政策性金融工具”

已经变成：

资本金真实进入项目 → 再撬银行配套贷款和社会资本。

而9月初财政部还已宣布发行3000亿元特别国债，给工行、农行、进出口银行、信保、人保、国寿、太平、中再等八家中央金融机构补核心一级资本。

所以 R2 现在已经不是假设，而是正在执行的资产负债表扩张。

但仍然不能升级 R3

R2 → R3 私人信用闸门

指标 状态 最新硬数据
居民中长期贷款 🔴 RED 8月 -822亿元
企业中长期贷款 🟡 YELLOW 8月 +3200亿元，但仅一个月且同比少增
M1 / M1-M2 🟡 YELLOW M1 4.1%，剪刀差 -3.4pp，仅小幅改善
PMI新订单 🟡 YELLOW 8月50.6，只确认1个月；9月数据9/30公布

“最后一箭”射出了吗？

没有。

现在有三个Yellow，但没有任何一个Green。

我仍坚持原来的升级规则：

R2 → R3 至少要看到两个独立私人部门维度连续改善。

最干净的组合会是：

9月制造业新订单继续 >50

下一轮居民/企业中长期贷款明显改善

M1继续加速、M1-M2剪刀差继续收窄。

只有这样才能从：

国家帮你扩表

真正切换到：

私人部门自己想扩表。

C. Structural Fiscal-Financial Expansion

STRONG ↑

而且这一周是**“强度没升级，但证据质量升级”**。

以前主要看到的是：

财政承诺 / 补资本政策。

现在开始看到：

财政/政策金融资本 → 实际项目资本金 → 撬动银行贷款 / 民间投资。

国开 + 进出口银行截至9月23—24日已经公开确认的投放至少超过 828亿元。整个2026年新型政策性金融工具规模为 8000亿元。

与此同时，传统财政支出并没有非常激进：1—8月一般公共预算支出同比只增长 1.2%，地方本级支出仅+0.3%。

因此现在的政策路径越来越明确：

不是单纯“财政多花钱”。

而是：

财政资本化 → 金融机构扩表 → 撬社会资金。

我仍然把它定义为：

Balance-sheet Reflation

资产负债表再扩张

而不是：

Demand Reflation

需求已经起来。

仍然不是 QE

这里没有变化。

财政部发行特别国债给金融机构补资本、政策银行发行金融债募集资金做项目资本金，都是：

财政资本 / 政策金融扩张。

截至现在，没有看到PBOC持续大量吸收政府债，同时基础货币随财政扩张同步大幅增加的证据。

央行三季度货币政策委员会会议仍强调“保持流动性充裕”“结构性货币政策工具”“加强货币财政协同”，而不是宣布资产购买计划。

所以：

Structural Fiscal-Financial Expansion = STRONG

但：

QE / 财政货币化 = ❌。

D. RMB Structural Balance

STRONG｜置信度 90%

这是现在整个中国宏观框架里最健康的一块。

Trade USD Supply｜贸易美元供给：🟢

8月贸易顺差：

1190.9亿美元

7月约：

1125亿美元

也就是说，进口虽然快速恢复，但并没有侵蚀顺差，美元供给仍然极强。

上半年经常账户顺差也达到 3794亿美元，货物贸易顺差5263亿美元。

FX Conversion Behavior｜结汇行为：🟢

8月：

银行净结汇 +485亿美元

而企业结汇率：

57.23% → 61.51%。

所以不是：

“中国赚了很多美元，但企业全囤起来。”

而是：

贸易美元里确实有一部分持续转化成真实人民币买盘。

Capital Leakage｜资本外流：🟢 / 🟡

8月非银行部门跨境收支：

净流入624亿美元

而且环比还增长4%；外资企业分红流出环比下降23%，跨境双向直接投资总体稳定。

目前没有迹象表明资本流出正在吞噬贸易顺差。

但是有一个值得长期盯的减速器：截至7月底，中国境内外币存款已升至 1.18万亿美元，同比+17.9%，银行又在提高美元存款利率，这说明相当一部分出口美元仍愿意留在美元体系，而不是全部结成人民币。

所以是 STRONG，不是“不可逆单边升值”。

RMB Overlay 四问

A｜本周边际驱动是什么？

我的判断：

结构锚 = 贸易顺差 × 结汇

短周期波动 = 美元 / 全球利率。

9月21日美元指数约100.23，但人民币仍升至6.695；CFETS同期也明显上涨，这说明这一轮不能仅解释成“美元弱”。

后半周美元重新走强，人民币回到6.71附近，则说明短线价格依然服从全球利率。

B｜贸易美元还能覆盖资本外流吗？

是，而且目前有明显余量。

1190.9亿美元月度贸易顺差、485亿美元净结汇、624亿美元跨境净流入三者同时成立。

C｜反馈方向切换了吗？

没有。

目前仍偏：

RMB偏强 → 结汇意愿上升 → 美元供给增加 → 支撑RMB

而不是：

RMB贬值 → 企业惜售美元 → 居民购汇 → 继续贬值。

但外币存款增长说明这个反馈只是温和正反馈，并非失控式升值。

D｜对PBOC意味着什么？

汇率已经不是当前主要宽松否决权。

如果未来内需继续恶化，当前 STRONG 的 RMB Structural Balance 给PBOC留下了明显空间。

真正限制降息的变量现在主要已经换成：

传导效率 + 输入型通胀 + 全球利差。

E. PBOC Easing Front-run Detector

HIGH ↑ —— 但仅针对“广义/结构性宽松”

这是本周另一个重要变化。

上周我给：

RISING

本周升级为：

HIGH

原因不是我突然认为“马上降息”。

恰恰相反：

广义金融条件继续宽松的概率很高，但政策利率直接下降的概率仍然低。

我的未来3个月主观概率：

工具 本周 上周
广义 / 结构性宽松 75%–85% ↑ 65%–75%
降准 RRR 35%–45% ↑ 30%–40%
政策利率下调 15%–25% ↔ 15%–25%
LPR下调 15%–25% ↔ 15%–25%

为什么把“广义宽松”升级？

央行9月19日召开的三季度货币政策委员会例会，9月24日公布的表述里明确承认经济仍存在：

“供强需弱、结构分化”

并要求：

继续实施适度宽松货币政策、加大逆周期调节、综合运用并适时调整货币政策工具、保持流动性充裕、加强货币财政政策协同。

同时明确提出增强银行资本实力、继续使用结构性工具支持内需、科技、小微企业等。

这和正在实际投放的8000亿元政策性金融工具是高度一致的。

为什么还不直接降息？

原因现在反而越来越清楚。

第一，钱已经够便宜，缺的是借钱需求。

8月同业拆借/质押回购利率已经在1.38%—1.40%左右；而居民中长期贷款依然-822亿元。

第二，PPI/CPI最近在向上。

而且很大部分来自油、有色等输入性因素，这使央行在全球通胀压力偏高的时候没有必要急着主动拉大中美利差。

第三，银行息差约束虽然正在解除，但只是刚开始。

二季度商业银行NIM从1.40%升至 1.41%，是2022年以来首次环比改善，但绝对水平仍低。

第四，政策现在更想先解决“敢不敢贷”，而不是“贷款够不够便宜”。

这正是：

资本注入
→ 项目资本金
→ 政策金融
→ 配套贷款

这套路线的意义。

什么会重新提高真正“降政策利率”的概率？

我现在只需要看到一个非常具体的失败组合：

9月PMI新订单重新 <50

下一轮信贷中居民中长贷继续负、企业中长贷重新走弱

M1没有继续加速

油价/PPI输入性压力开始消退

RMB Structural Balance仍然STRONG。

如果这个组合出现，说明：

财政资本 + 政策金融扩张，仍然没能让私人部门接棒。

那时候我会把政策利率降息概率从15%–25%，直接提升到 35%–45%甚至更高。

F. 市场有没有确认 R2 → R3？

没有，反而这周给了一个负确认。

9月24日节前最后一个A股交易日：

沪指 -1.22%，创业板 -2.68%，沪深300 -1.73%，科创50 -2.35%；成交降至约 1.7万亿元。截至9月23日，两融余额约 2.66万亿元，没有看到持续杠杆扩张。

港股9月21—25日：

恒指 -0.97%

恒生科技 -2.13%

恒科明显跑输。

这意味着：

人民币流动性还没有形成“债券/红利 → 高Beta权益”的持续迁移。

更重要的是长债。

9月24日：

10Y中国国债约 1.6715%

30Y约 2.1175%。

30Y收益率并没有因为“中国增长预期回升”而持续上涨，反而较前一周回落。

所以债券市场也没有告诉我们：

中国已经进入R4再通胀。

STRONG REFLATION CONFIRMATION

❌ 未触发

条件 状态
A股上涨 ❌ 本周走弱
M1持续回升 🟡 仅4.0→4.1，一次
居民/企业私人信用改善 ❌ 居民仍明显缩表
30Y因增长/通胀预期持续上行 ❌ 收益率反而回落

所以当前股市里任何科技或主题行情，都不能解释成：

“中国再通胀牛已经启动。”

G. 资产映射

资产 动作 核心映射
AI基建 / 高附加值出口 加仓（仅回调、盈利确定性） R2最直接受益方向；政策金融工具74.5%投向AI/数字/生物医药/消费/绿色等新经济领域，同时外贸结构仍强
红利 维持 Risk-on仍只是ARMED，私人信用没起
恒生科技 / 互联网 维持小仓 有宽松Beta，但政策利率降息概率仍低、全球长端利率高，本周恒科-2.13%
券商 仅观察 成交缩至1.7万亿附近，两融无趋势扩张，R3没到
保险 维持偏积极 R2直接受益：财政补资本提高偿付和风险预算，但还没看到权益配置大规模兑现
消费 仅观察 零售+0.4%、居民中长贷负，缺居民资产负债表改善
工业金属 / 顺周期 仅观察 当前PPI更像输入型/上游再通胀，不是R4中国需求验证
地产后周期 仅观察 地产投资-19.9%、按揭资金-22.4%，仍不是信用主线
中国长债 维持，但不追30Y 私人信用弱仍利好债券；但结构性宽松、PPI上升及央行对长期收益率的关注限制进一步久期进攻

对AI基础设施，这一周反而出现了一个挺漂亮的政策映射：国开行实际投放的608.5亿元新型政策金融工具里，453.1亿元直接去了AI、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域。 这使得真正有盈利增长的AI硬件/光通信/先进制造逻辑，多了一层国内政策资本金支持，而不是纯粹靠股市流动性。

H. 本周真正改变判断的 3 个 Signal

Signal 1｜人民币从“美元强弱故事”升级成“广义人民币强”

CFETS 9月18日当周从此前偏弱状态直接升至 102.54，周涨1.05。

因此 Risk-on 主评分：

4 → 5。

Signal 2｜R2 从“政策设计”进入“真实扩表”

政策性金融工具开始真正落到项目资本金：

国开608.5亿元
+ 进出口银行220亿元以上

而且明确要求撬动银行贷款和民间资本。

这让：

R2置信度 85% → 90%。

Signal 3｜央行宽松语言更明确，但市场和私人信用没有跟

三季度货币政策例会明确要求“适时调整货币政策工具”和加大逆周期调节；但股市成交缩量、高Beta下跌、30Y收益率没有上行、居民中长期贷款仍负。

所以现在是：

政策金融越来越Bullish

但

私人经济尚未Bullish。

这是两件完全不同的事情。

I. 当前核心 Thesis 与 Stop

当前 Thesis

中国处于R2：财政—政策金融资产负债表正在快速扩张；强贸易顺差和真实结汇使人民币结构稳固，政策空间充足；但居民信用、广义内需和私人投资尚未形成自发扩张，因此不能升级China Risk-on。

向上证伪 → 升 R3

如果：

9月PMI新订单连续 >50

下一轮信贷居民/企业中长期至少一个明显改善

M1继续加速 / M1-M2继续收窄

中的至少两个私人维度连续确认，

→ R2 → R3。

那会是我真正提高券商、保险、消费、周期配置的时刻。

向下证伪 → Risk-on重新回4甚至3

如果：

9月新订单重新<50
+ 企业中长期贷款的8月改善消失
+ 民间投资继续恶化
+ 政策性金融工具没有形成配套贷款

那么说明R2的金融扩表没有形成乘数。

RMB Thesis Stop

只有当以下四项里至少两个持续出现：

净结汇明显滑向0/转负

贸易顺差连续缩窄

企业重新明显囤美元/购汇

资本净流出持续扩大

我才会把：

RMB Structural Balance：STRONG → FRAGILE。

目前离这个条件还明显较远。

J. 下一监控窗口最值得盯的 3 个指标

第一：今天09:30的8月工业企业利润。

不是看总利润涨多少，而是看：

利润是否从电子/AI/资源 → 一般制造/消费/下游扩散。

如果扩散，R4开始出现第二层证据。

第二：9月30日PMI，尤其新订单和服务业新订单。

这是目前最接近变成Green的私人需求指标。

如果制造业新订单：

50.6 → 继续 >50

同时服务订单从44.5明显上升，

R2→R3的门会真正打开一条缝。

第三：政策性金融工具 → 配套贷款 → 市场价格的传导。

我会同时看：

A股成交额重新 >2万亿

  • 两融持续增长
  • 30Y国债收益率因国内增长预期而上升。

如果三者开始同步，说明国家金融扩表正在从：

银行资产负债表

真正进入：

私人风险偏好。

最终仪表盘

项目 当前
China Risk-on 5/10 · ARMED ↑
China Reflation Clock R2 FINANCIAL EXPANSION · 90%置信度 · 不迁移
R2→R3最后一箭 ❌ 未射出：0 Green / 3 Yellow / 1 Red
Structural Fiscal-Financial Expansion STRONG
RMB Structural Balance STRONG · 90%
人民币边际驱动 结构锚=贸易顺差×结汇；短线=美元/利差
PBOC Easing HIGH（结构性/数量型）
未来3个月广义宽松 75%–85%
未来3个月政策利率降息 15%–25%
STRONG REFLATION CONFIRMATION ❌ 未触发

我认为这周最值得你更新到交易体系里的，不是 5分比4分更Bullish 这么简单，而是一个更深的结构：

中国正在形成“强人民币外部资产负债表 + 强国家金融扩表 + 弱私人信用”的组合。

这类状态最容易出现结构性牛市，而不是全面顺周期牛市。

也就是说，现在资金和政策最容易继续把：

AI、高端制造、战略产业、政策金融能够直接触达的资产

推得更强；而地产、消费、券商、工业金属真正成为大级别主线，仍然必须等待：

R2 → R3：私人信用接棒。

这仍然是接下来最重要的状态切换。

原报告公开来源

相关指标

以下链接显示当前指标数据，可能包含后续核验与修订；不代表原报告当时可得的完整数据。