# China Risk-on 周报｜截至 2026-10-05

报告日期：2026-10-05 · 原始版

# China Risk-on 周报｜截至 2026-10-05

这周出现了一个**真正的状态切换**：**China Risk-on 从 `5/10 ARMED → 6/10 RISK-ON`。** 触发它的不是信用，而是 **9月制造业PMI重新站上50、制造业新订单连续第二个月 >50，同时非制造业活动也重新回到扩张区间**。但我会把它标记成 **“Early / Fragile Risk-on（早期、脆弱的Risk-on）”**，因为最关键的私人信用仍是0分，Reflation Clock 依然停在 **R2，而不是R3**。

更重要的是，9月29日政策发生了我们前几周一直等待的变化：**PBOC没有降7天逆回购政策利率，也没有降LPR，而是下调PSL利率25bp、扩大PSL到算力网/新型电网/通信网等“六张网”，同时大幅增加科技、民营、小微信贷的结构性再贷款。** 这基本确认了我们之前的判断：政策正在优先走 **“定向降低融资成本 + 国家金融扩表”**，而不是全面价格型降息。

## A. China Risk-on：**6/10 · RISK-ON ↑**

| 模块 | 本周 | 上周 | 变化 |
|---|---:|---:|---|
| 人民币 / 汇率 | **2/2** | 2 | — |
| 跨境资金 | **2/2** | 2 | — |
| 信用 | **0/2** | 0 | — |
| 价格 / 利润 | **1/2** | 1 | — |
| 内需 / 景气 | **1/2** | 0 | **↑** |
| **总分** | **6/10** | **5/10** | **升级 RISK-ON** |

这次升级的逻辑很简单。

9月制造业PMI从49.8升至 **50.1**；生产指数从50.4升至 **51.7**。更关键的是新订单指数虽然从50.6略降到 **50.5**，但已经**连续两个月站在50以上**。这意味着8月的新订单反弹不再只是一个孤立数据点。

与此同时，非制造业商务活动指数从49.0升至 **50.2**，服务业活动也回到50.2；非制造业新订单虽然仍只有 **46.5**，但比8月44.1明显改善。也就是说，现在终于有了“制造业需求改善持续 + 服务业边际回暖”两个层面的证据。

因此内需从0升到1是合理的。

但我要特别强调：

> **6分RISK-ON ≠ R3私人信用牛。**

这是评分系统第一次因为**订单/景气改善**跨过6分，但目前没有居民信用确认，也没有高Beta资金确认。

所以我把当前状态叫：

# **Early RISK-ON / R2**

而不是全面 China Risk-on Trigger。

---

## B. China Reflation Clock：仍是 **R2 · FINANCIAL EXPANSION**

**置信度：95%，本周不迁移。**

一句白话：

> **政府、央行、政策银行已经明显开始把钱和资本往金融体系、企业项目和特定居民需求里推，但私人部门还没有证明自己愿意持续加杠杆。**

这周R2确认度继续提高，主要来自三个政策动作。

第一，9月29日PBOC把一年期 **PSL利率从1.75%降到1.50%**，而且把水网、新型电网、**算力网、新一代通信网**、地下管网和物流网纳入支持范围。

这件事尤其值得和我们上周讨论的“PSL余额下降”连起来看：

> **PSL存量下降，并不是工具被放弃。**
>
> 现在反而看到：
>
> **旧PSL自然回笼 + 新PSL降价、扩围、重新战略化。**

8月PSL确实净回笼521亿元，但9月底政策直接重新强化PSL功能。

第二，科技创新和技术改造再贷款额度增加 **2000亿元至1.4万亿元**，更重要的是央行支持比例从60%提高到 **100%**。支农支小再贷款再加5000亿元，其中民营企业额度增加3000亿元。

第三，新型政策性金融工具已经不是计划，而是真金白银进入项目。9月以来三家政策性银行已累计投放**超过1000亿元**，支持约400个项目，涉及总投资约2.1万亿元；国开行单独已投608.5亿元，其中453.1亿元流向AI、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域。

所以现在的传导链已经非常清楚：

> 财政资本  
> → 银行/保险资本  
> → 政策金融工具  
> → PSL / 再贷款  
> → 项目资本金  
> → 银行配套贷款 / 企业投资

这就是标准的R2。

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## C. R2 → R3 私人信用闸门

| 指标 | 状态 | 最新判断 |
|---|---|---|
| **居民中长期贷款** | 🔴 **RED** | 8月 -822亿元 |
| **企业中长期贷款** | 🟡 **YELLOW** | 8月 +3200亿元，但仍只有单月 |
| **M1 / M1-M2** | 🟡 **YELLOW** | M1 4.1%，剪刀差仅小幅改善 |
| **PMI新订单** | 🟢 **GREEN** | 8月50.6 → 9月50.5，连续两月 >50 |

最新信用硬数据仍是8月，9月信贷/社融尚未发布。8月社融主要仍由政府债支撑，人民币贷款只有600亿元，居民贷款继续收缩。

所以本周最大的变化是：

# **PMI新订单正式从 YELLOW → GREEN。**

这是我们第一次拿到一个满足“持续改善”定义的私人需求指标。

但：

## 最后一箭仍然没有射出。

我们设定的规则不是“订单Green就升级R3”，而是：

> **私人信用 + M1/订单至少两个维度持续改善。**

目前真正Green的只有订单。

下一步必须看到：

**居民中长期贷款明显改善**

或者

**企业中长期贷款继续改善 + M1明显加速**

才能升R3。

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# D. Structural Fiscal-Financial Expansion

## **STRONG，而且正在进入“财政—货币—政策金融三方协同”**

以前主要是：

> 财政部补银行资本  
> + 政策银行投项目。

现在多了一层：

> **PBOC结构性工具直接降价扩围。**

9月29日国务院和央行的动作几乎无缝衔接：国务院要求增加科技创新、技术改造、支农支小等再贷款额度，并研究稳地产和就业增收政策；央行随后直接兑现PSL降息和结构性再贷款扩容。

此外，10月1日起，中央财政开始对符合条件的新发放首套商业房贷提供 **1个百分点贴息**，最长5年、最高支持100万元贷款。

这个政策特别重要，因为它和过去降5年LPR完全不同：

> 全面降5Y LPR  
> → 所有房贷定价压力都落在银行资产端。

而：

> 财政贴息  
> → 居民实际融资成本下降  
> → 银行名义贷款利率不需要同步下降  
> → **财政承担一部分刺激成本。**

这其实进一步降低了央行“必须降LPR”的必要性。

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## 这是不是QE？

仍然不是。

目前看到的是：

**财政补资本**

+

**政策金融发行金融债**

+

**PSL / 再贷款结构性放松**

+

**财政贴息**

而不是央行持续、大规模购买政府债并显著扩张基础货币。

所以仍然应该叫：

# **Structural Fiscal-Financial-Monetary Expansion**

而不是QE。

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# E. RMB Structural Balance

## **STRONG，但置信度从90%下调到85%**

这里出现了一个很值得注意的新数据。

### Trade USD Supply｜贸易美元供给：🟢

最新贸易硬数据仍是8月：

贸易顺差约 **1191亿美元**，依然极大。

### FX Conversion Behavior｜结汇：🟢

最新银行结售汇仍是8月：

**净结汇 +485亿美元**

非银行部门跨境收付：

**净流入 +624亿美元。** 


### Capital Leakage｜资本外流：从 🟢/🟡 → **🟡**

原因是9月29日外汇局正式公布了上半年完整国际收支。

2026年上半年：

**经常账户顺差 +3780亿美元**

但：

**资本和金融账户逆差 -3452亿美元。**

二季度单季：

经常账户 +1937亿美元

资本和金融账户 -1571亿美元。

这揭示了一个很重要的事实：

> **中国贸易/经常账户的美元创造能力极强，但同时资本向外配置的规模也非常大。**

目前经常账户仍覆盖资本流出，因此不能降级FRAGILE。

但它告诉我们：

> **人民币结构的安全垫不像1190亿美元贸易顺差看起来那么无限厚。**

所以我把置信度从90降到85。

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## RMB Overlay 四问

### A. 当前人民币边际驱动是什么？

依然更偏：

# **贸易顺差 × 结汇行为**

而不是：

# 中美利差。

一个非常有力的证据是：截至9月24日，CFETS指数已经升到 **102.93，创2022年7月以来新高**，而这一阶段美元本身并不弱。

9月30日在岸人民币约6.707，10月2日即使A股休市，离岸人民币仍收在 **6.7058**。

所以不是单纯“美元跌 → 人民币涨”。

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### B. 贸易美元还能覆盖资本外流吗？

**目前可以，但余量没有headline trade surplus看起来那么夸张。**

上半年经常账户3780亿美元顺差，仍高于资本金融账户3452亿美元逆差。

所以结构仍是净支撑人民币。

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### C. 反馈方向切换了吗？

没有。

目前仍偏：

> RMB强  
> → 持美元的汇兑损失预期增加  
> → 企业结汇  
> → RMB继续得到支撑。

CFETS和USD/CNY同时偏强，结汇率也从7月低位回升，说明这个反馈还没有反转。

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### D. 对PBOC意味着什么？

汇率约束仍然：

# **LOW / 可控。**

这也解释了为什么9月29日PBOC敢直接给PSL降25bp，同时扩张结构性工具，而人民币没有明显承压。

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# F. PBOC Easing Front-run Detector

## **HIGH —— 而且上周已经部分兑现**

这里一定要严格区分：

### 9月29日发生的是：

**PSL利率下降 + 结构性再贷款扩容**

而不是：

**7天逆回购政策利率下降。**

也不是：

**LPR下降。**

9月LPR仍然：

**1Y 3.00% / 5Y 3.50%**

连续第16个月不变；主要政策利率7天逆回购也仍在1.40%左右。

因此：

> 我们之前预测的“结构性/数量型宽松优先于全面降息”
>
> **这一周正式兑现。**

我的未来3个月**追加政策**主观概率调整为：

| 工具 | 当前概率 | 较上周 |
|---|---:|---|
| **进一步广义/结构性宽松** | **70%–80%** | HIGH，不变 |
| **降准 RRR** | **25%–35%** | ↓ |
| **7天逆回购政策利率下调** | **10%–20%** | ↓ |
| **LPR下调** | **10%–20%** | ↓ |

为什么真正政策利率降息概率反而下降？

因为现在同时出现了四件事。

**一，PMI重新 >50。**

制造业和非制造业都回到扩张区域。

**二，价格压力反而在升。**

9月制造业原材料购进价格指数从56.6直接升到 **60.8**，出厂价格从50.4升到 **54.0**；服务业销售价格也重新站到50.6。

**三，央行已经用结构性工具完成了一次实质宽松。**

PSL降25bp，科技再贷款扩容并将央行支持比例提高到100%。

**四，财政开始替央行承担居民降息成本。**

住房贷款贴息相当于精准降低首套房实际利率，而不必压低整个5Y LPR。

所以目前：

> “为什么还不降政策利率？”

答案已经很清楚：

# **因为有更精准、对银行息差伤害更小的办法。**

银行净息差二季度虽然从1.40%回到 **1.41%**，但仍然处于很低水平；高成本存款重定价正在改善负债成本，但还不足以让央行随意做全面利率下调。

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## 什么会重新打开全面降息窗口？

现在门槛反而更清晰：

> **PSL + 再贷款 + 房贷贴息 + 政策金融工具**
>
> 全部已经上了，
>
> 如果私人信用还是不起，
>
> 那才轮到总量价格工具。

具体就是：

**9/10月居民中长期贷款继续负**

+

**企业中长贷8月改善无法延续**

+

**M1重新停滞**

+

**PMI新订单跌回50以下**

+

**商品价格压力开始回落**

+

**RMB Structural Balance保持STRONG**

如果这一组出现，我会重新快速上调政策利率降息概率。

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# G. 市场有没有确认这次 Risk-on 升级？

## **没有。**

这是这周最重要的负信号。

A股因为国庆假期 **10月1日至7日休市**，9月30日是最近一个交易日，10月8日才复市，所以当前高频A股价格信号存在一个明确的数据空窗。

但节前的最后几天并不好。

9月24日至30日：

- 沪深300从4439附近降到4358附近；
- 中证2000 ETF从约1.503降到1.450；
- 创业板从3289降到3135；
- 科创50从1622降到1530。

也就是说：

> **小盘 / 创业 / 科创明显跑输沪深300。** 


9月30日沪深两市成交额只有约 **1.44万亿元**，远没有重新回到我们想看的2万亿以上流动性扩张区间。

港股的信号甚至更明确。

9月25日至10月2日：

恒生科技从4312附近降到4158附近；

而Global X恒生高股息ETF从28.94到28.98，基本没跌。

也就是说：

# **科技明显跑输红利。**

10月2日港股的下跌有很强的全球因素：美国10年期国债收益率此前升破5.3%，高久期科技资产受到明显贴现率压制。

所以人民币金融条件虽然在宽松，但：

> **RMB liquidity → 高Beta equity**

这条市场传导链目前还没有确认。

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# STRONG REFLATION CONFIRMATION

## ❌ 仍未触发

| 条件 | 当前 |
|---|---|
| A股上涨 | ❌ |
| M1持续回升 | 🟡 只有一次小幅改善 |
| 居民 / 企业私人信用改善 | ❌ |
| 30Y因国内增长/通胀预期持续上行 | 🟡 |

9月30日10Y国债约 **1.675%**，30Y约 **2.12%**。30Y当天确实上行，但整个9月长端仍接近低位，而且同期全球长债都在剧烈抛售，不能把这1—2bp简单解读为“中国再通胀”。

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# H. 价格 / 利润为什么仍然只给1分？

9月28日新公布的工业利润提供了很好的答案。

1—8月规模以上工业企业利润同比 **+15.7%**，制造业利润 **+17.4%**；但是8月单月利润增速只有 **+4.2%**，明显低于此前。

而利润结构仍然很窄：

计算机/通信/电子：

**+110%**

有色：

**+82.9%**

化工：

**+51.0%**

但：

汽车：

**-16.0%**

非金属建材：

**-46.7%**

黑色金属：

**-62.4%。** 

所以：

> **AI / 电子 / 资源利润牛**
>
> 还没有变成
>
> **广义中国盈利牛。**

这就是为什么 Reflation Clock 不能跳到R4。

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# I. 资产映射

| 资产 | 动作 | 核心依据 |
|---|---|---|
| **AI基建 / 高附加值出口** | **加仓（回调）** | R2直接政策受益；PSL明确新增“算力网、新一代通信网”，科技再贷款扩至1.4万亿且支持比例100% |
| **红利** | **维持** | 虽主评分升级RISK-ON，但市场尚未确认，高Beta仍明显跑输 |
| **恒生科技** | **仅观察 / 小仓维持** | 国内宽松利好，但全球长端利率仍高，近期明显跑输高股息 |
| **券商** | **仅观察** | 成交额仅1.44万亿附近，两融和风险偏好都没有进入放大阶段 |
| **保险** | **维持偏积极** | R2资本补充和长期资金政策直接受益，但尚缺R3确认 |
| **消费** | **仅观察** | 服务景气改善，但新订单仍<50，居民信用仍弱 |
| **工业金属 / 顺周期** | **仅观察** | 价格信号变强，但更像全球商品/成本冲击，还不是R4需求确认 |
| **地产后周期** | **仅观察** | 房贷贴息是很强政策信号，但需要观察是否真正转化成按揭和成交 |
| **中国长债** | **减仓超长久期，10Y附近维持** | PMI回50以上、价格指数急升、结构性宽松强化，30Y的风险收益开始变差 |

对你关注的AI方向，我认为这周的政策含义比股价本身更重要：**“算力网 + 新一代通信网”首次明确进入PSL支持范围，同时科技技改再贷款支持比例提高到100%。** 这意味着国内AI基础设施不再只是产业政策支持，而开始获得明确的**低成本政策信用支持**。

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# J. 本周真正改变判断的 3 个 Signal

**Signal 1｜PMI订单连续第二个月 >50。**

这是本周把内需从0升到1、让总分从5升到6的直接原因。制造业订单已经不再是“一次性反弹”。

**Signal 2｜结构性货币宽松正式兑现。**

PSL降25bp、六张网扩围、科技再贷款+2000亿、支农支小+5000亿。我们之前判断的“结构工具先于政策利率”已经发生。

**Signal 3｜市场价格没有确认。**

高Beta A股节前跑输、成交萎缩，港股科技明显跑输红利。这是目前对“Risk-on已经成熟”最重要的反证。

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# 当前 Thesis 与 Stop

当前核心判断是：

> **中国已经进入“Early Risk-on”，但仍处R2金融扩表。政策信用已经变强、制造业订单开始连续改善、人民币结构稳定，但私人信用与资本市场杠杆尚未接棒。**

向上切换到 **R3** 的条件仍然非常明确：

**居民中长期贷款明显改善**

+

**企业中长贷继续改善 / M1明显加速**

+

**PMI新订单继续 >50**

三者中至少两个私人维度再连续确认。

向下重新退回 **ARMED** 的条件是：

**10月新订单重新 <50**

+

**9月信用继续弱**

+

**服务业订单再回落**

中的至少两个出现。

RMB Structural Balance 的 stop 则是：

**净结汇明显跌向0或转负**

+

**贸易/经常账户顺差收窄**

或

**资本流出进一步扩大**

至少两个维度持续出现，才从STRONG降到FRAGILE。

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# 下一个监控窗口最值得盯的 3 个指标

**第一，9月社融和金融数据。**

这是现在压倒一切的第一变量。

重点只看：

> 居民中长期贷款  
> 企业中长期贷款  
> M1。

如果这三个开始配合9月PMI，那就是R2→R3。

**第二，10月8日A股复市后的价格反应。**

国庆期间发生了PSL降息、房贷贴息、结构再贷款扩容，而A股尚未完整交易这些政策。

复市后重点看：

> 成交额是否重新 >2万亿  
> 中证2000 / 创业 / 科创是否跑赢沪深300  
> 券商是否开始相对强  
> 两融是否上升。

这可能是一次非常干净的资金确认窗口。

**第三，9月CPI/PPI。**

PMI的原材料价格已经升到60.8、出厂价格54.0。下一步要判断：

> 这是油价/商品输入性通胀，
>
> 还是开始传到加工工业、生活资料、核心CPI。

后者才是R3→R4真正需要的证据。

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## 最终仪表盘

| 项目 | 当前状态 |
|---|---|
| **China Risk-on** | **6/10 · RISK-ON ↑（Early / Fragile）** |
| **China Reflation Clock** | **R2 FINANCIAL EXPANSION · 95% · 不迁移** |
| **R2→R3最后一箭** | **❌ 未射出：1 Green / 2 Yellow / 1 Red** |
| **Structural Fiscal-Financial Expansion** | **STRONG** |
| **RMB Structural Balance** | **STRONG · 85%** |
| **人民币边际驱动** | **贸易顺差×结汇 > 利差/美元** |
| **PBOC Easing** | **HIGH，结构性宽松已部分兑现** |
| **未来3个月追加广义宽松** | **70%–80%** |
| **降准** | **25%–35%** |
| **政策利率降息** | **10%–20%** |
| **LPR下调** | **10%–20%** |
| **China Risk-on Trigger** | **❌ 尚未触发** |
| **STRONG REFLATION CONFIRMATION** | **❌ 尚未触发** |

这周最重要的一句话是：

> **中国第一次从“只有国家资产负债表在动”，走到了“国家金融扩表 + 制造业订单连续改善”的组合，所以评分可以升到RISK-ON；但私人信用还没有接棒，因此真正的大级别状态切换仍然是 R2 → R3，而不是这次6分本身。**

而9月29日的PSL动作进一步说明：**政策已经不再等待全面降息来救需求，而是在尝试把融资成本精准压到算力网、通信网、科技企业、小微民企和首套购房者身上。** 如果这套机制能让9—10月私人信用真正转起来，那会比一次普通10bp降息更重要。

## 原报告公开来源

原文引用未能解析为公开链接；保留研究记录，不标记为独立核验数据。